В главе 6 мы рассчитывали WACC, основываясь скорее на рыночных, чем на балансовых оценках. В анализе о структуре капитала в главах 11 и 12 мы продолжали делать то же самое. Однако данные исследований указывают на то, что финансовые менеджеры обычно используют балансовые оценки. Таким образом, по-видимому, существует противоречие между академической теорией и практическим бизнесом. Вот некоторые соображения по данному вопросу.
1. Если акции или облигации не продаются в точности по балансовой стоимости, что обычно и имеет место на практике, то растущая фирма не может устанавливать и поддерживать на постоянном уровне целевую структуру капитала одновременно в балансовой и рыночной оценках. Фирма может ориентироваться либо на балансовую, либо на рыночную оценку, но не на обе одновременно. Чтобы показать это, предположим, что фирма имеет заемный капитал в размере 50 млн. дол. и акционерный капитал на сумму 50 млн. дол., т. е. общая балансовая оценка составляет 100 млн. дол. Однако акции компании продаются вдвое дороже балансовой стоимости. Тогда структура капитала выглядит следующим образом:
28 Как влияет структура капитала на стоимость компании? Модель для совершенного рынка капитала
Теперь допустим, что компании нужно дополнительно 50 млн. дол. Если она разместит заем на сумму 25 млн. дол. и выпустит акции на сумму 25 млн. дол., она добавит эти суммы на баланс и ее структура капитала по балансовым оценкам останется неизменной. Тем не менее рост задолженности и акционерного капитала вызовет изменение структуры капитала в рыночных оценках. С другой стороны, если она увеличит заемный капитал на 16.7 млн. дол. и акционерный капитал на 33.3 млн. дол., ее структура капитала в рыночных оценках останется без изменения, а структура по балансовым оценкам изменится. Таким образом, она может поддерживать структуру капитала либо по балансовым, либо по рыночным оценкам, но не по двум одновременно.
2. Балансовая оценка отражает историческую стоимость актива. Иногда исторические стоимости имеют мало общего с реальной стоимостью данных активов, с их способностью генерировать денежные потоки, которые могут быть использованы для обслуживания долга. Рыночная стоимость почти всегда лучше отражает приток денежных средств и способность обслуживать долг.
3. Как мы уже заметили в этой и предыдущей главах, смысл расчетов состоит в том, чтобы найти такую структуру капитала, которая максимизирует рыночную стоимость фирмы и, следовательно, цену ее акций. Поскольку этот оптимум установлен в терминах цены акций, он может быть определен только в результате анализа рыночных оценок.
4. Теперь допустим, что фирма нашла свою оптимальную структуру источников исходя из рыночных оценок, но затем финансировалась таким образом, чтобы поддерживать неизменной структуру источников, рассчитанную по балансовым оценкам. Это привело бы к уходу от критерия максимизации стоимости. Таким образом, если фирма прогрессирует и наращивает свое производство, она должна финансироваться так, чтобы сохранять постоянную структуру, основываясь на рыночных оценках. Это, как мы убедились, обычно приводит к изменению структуры в балансовых оценках.
26 Что такое структура капитала фирмы?
5. Поскольку фирма для поддержания своей стоимости на максимальном уровне должна финансироваться таким образом, чтобы сохранять постоянную структуру в рыночных оценках, ее WACC должна быть найдена с использованием рыночных оценок.
6. Руководство компаний предпочитает стабильность и предсказуемость изменчивости и неопределенности. Балансовая стоимость более предсказуема, чем рыночная. Далее, менеджеры могут установить целевую структуру капитала источников исходя из балансовых оценок, а затем достигать ее, распоряжаясь денежными средствами.
Целевую структуру, основанную на рыночных оценках, практически невозможно поддерживать ввиду колебания цен на акции и облигации. Это одна из причин, по которым практики предпочитают при определении структуры балансовые оценки рыночным. К тому же многие финансисты имеют бухгалтерскую подготовку, а бухгалтеры уделяют основное внимание балансовым оценкам. Однако когда финансисты знакомятся с теорией финансов (в противовес теории бухгалтерского учета), их внимание сдвигается в сторону рыночных оценок.
7. Для целей расчета WACC мы настоятельно рекомендуем использовать рыночные оценки. Однако если компания уделяет основное внимание структуре капитала, основываясь на балансовых оценках, стремится поддерживать данную структуру и финансируется соответствующим образом, ее WACC должна рассчитываться также исходя из этих оценок.
8. Некоторые руководители фирм выступают против использования рыночных оценок на том основании, что цена акций изменяется и соответственно должны изменяться составляющие структуры капитала, в результате чего цена капитала становится неопределенной. Этот аргумент неверен. Цена капитала должна быть основана на целевой, а не на реальной структуре капитала, и нет оснований считать, что целевая структура по рыночным оценкам будет менее стабильной, чем по балансовым. В действительности, как показано ниже, она будет, вероятно, даже более стабильной.
9. Теперь рассмотрим довольно типичную ситуацию. Фирма X имеет соотношение заемного и акционерного капитала 50: 50 по данным баланса и 33: 67 в рыночных оценках. Планирование ведется на основе балансовых оценок. Прошло несколько лет. Новые активы становятся дороже.
Цены на продукцию основаны на предельных затратах, увеличивающихся из-за инфляции. При новых более высоких ценах фондоотдача старых активов увеличивается, как и их рыночная стоимость, возрастает и цена акций фирмы. Балансовая стоимость активов в расчете на акцию относительно стабильна, поэтому увеличение цены акций приводит и к увеличению отношения рыночной стоимости к балансовой. Рыночная оценка заемного капитала, с другой стороны, остается близкой к балансовой. Увеличение цены акций наряду со стабильной ценой облигаций может привести к тому, что соотношение заемного и акционерного капитала в рыночных оценках останется постоянным на уровне 33: 67 или увеличится, даже если фирма финансируется на основе балансового соотношения 50: 50.
10. Заметим также, что по нашему сценарию увеличение ROE приведет к улучшению показателей покрытия. Этот факт наряду с тем, что аналитикам известно о заниженности оценки балансовой стоимости активов фирмы, способствует повышению доли заемного капитала, измеряемой в рыночных оценках.
Какой вывод можно сделать из этого? Мы абсолютно убеждены, что процедура, предложенная нами, верна — при принятии решений фирмы должны отдать приоритет структуре источников в рыночных оценках, в том числе и для расчета цены капитала. Ввиду изменчивости рыночных оценок невозможно постоянно поддерживать целевую структуру капитала, но этот факт не умаляет значимости расчетов на основе рыночных оценок.
Вопросы для самопроверки
В каких оценках должна выражаться плановая структура капитала — балансовых или рыночных?
Почему практики предпочитают работать с балансовыми оценками?
Источник: megalektsii.ru
Тема 9. Определение стоимости и структура капитала.
1. Понятия, виды и принципы оценки стоимости капитала компании
- общее состояние финансовой среды, в том числе финансовых рынков;
- конъюнктура товарного рынка;
- средняя ставка ссудного процента, сложившаяся на финансовом рынке;
- доступность различных источников финансирования для конкретных предприятий;
- рентабельность операционной деятельности предприятия;
- уровень операционного левериджа;
- уровень концентрации собственного капитала;
- соотношение объемов операционной и инвестиционной деятельности;
- степень риска осуществляемых операций;
- отраслевые особенности деятельности предприятия, в том числе длительность производственного и операционного циклов, и др.
- текущую,
- предельную
- целевую.
Ограничение
Для продолжения скачивания необходимо пройти капчу:
Источник: studfile.net
Общие принципы расчета стоимости капитала
Оценку стоимости всего капитала или отдельных его элементов следует проводить с учетом налогообложения доходов владельцев капитала. Налоговый фактор влияет и на требуемую доходность владельцев капитала, и на величину реальных издержек (затрат) по капиталу.
Вес составных элементов капитала может рассчитываться по денежному выражению и по структуре капитала.
По денежному выражению существует два варианта расчетов. Первый — по балансовым оценкам заемного (долгосрочные займы,отражаемые в балансе) и собственного капиталов (сумма уставного, добавочного капиталов, нераспределенной прибыли). Имеется два принципиальных недостатка в таком подходе: а) возможность искажения данных и несоответствия рыночной оценке, 6) рассмотрение обыкновенных и привилегированных акций как единого элемента капитала (хотя их стоимость может отличаться).
Второй вариант расчета — по рыночным оценкам. Доля конкретного элемента капитала определяется делением рыночной оценки элемента капитала W на общую рыночную оценку капитала V. Такой метод теоретически является единственно верным. Однако в практических расчетах при отсутствии рыночных оценок применяются и балансовые значения (особенно по заемному капиталу).
Расчет по структуре капитала означает, что фактическая структура капитала определяется по рыночным или балансовым значениямэлементов капитала. Возможно выявление весов по целевой структурекапитала, которая рассматривается как прогноз на ближайшую перспективу и руководство к принятию решений.
Не все элементы пассива баланса включаются в расчет средневзвешенной стоимости капитала. В него входят такие финансовые источники, как краткосрочные обязательства (кредиторская задолженность, задолженность по заработной плате), краткосрочные банковские ссуды, идущие на финансирование текущих потребностей.
П р и м е р. Требуется рассчитать стоимость различных элементов капитала компании «Ветер перемен». Имеются следующие данные по источникам финансирования.
Р е ш е н и е. Стоимость капитала по привилегированнойакции равна дивиденду, поделенному на текущую цену акции. Получаем: 5/30=16,6 %. Стоимость капитала по обыкновенным акциям, находящимся в обращении, равна требуемой доходности держателей обыкновенных акций. В равновесии требуемая доходность равна ожидаемой доходности, а также равна сумме ожидаемой дивидендной доходности иожидаемого постоянного темпа роста дивиденда
Эта зависимость получена из известной модели Гордона для оценки акций компаний, дивиденды которых растут с постоянным темпом роста g на неограниченном периоде времени:
Стоимость капитала по новому выпуску акций больше текущей стоимости собственного капитала из-за издержек размещения
Стоимость банковской ссуды с учетом налогового фактора равна 12 % (1 -0,35) = 7,8%
Требуемая доходность по облигационному займу определяется по доходности к погашению с учетом номинала 1000 дол, текущей цены облигации 980 дол., срока до погашения 10 лет, выплатой купона каждый год величиной 100 долл. Доходность к погашению может быть определена по упрощенной формуле
YTM = [100 + (1000 — 93О)/1О)/(1ООО + 930)/2 = 0,1108, те 11,1 %
С учетом налогового фактора стоимость капитала по облигационному займу равна
K d= 11, 1 % (1 — 0, 35) = 7 2%
Источник: megaobuchalka.ru